希音通过港交所主板上市聆讯 目标估值较峰值缩水超五成 盈利放缓与关税成本压力凸显

希音（SHEIN）于7月26日晚间向香港交易所提交聆讯后资料集，正式通过主板上市聆讯。此次上市目标估值在400亿至500亿美元区间，较2022年D轮融资后1000亿美元的估值缩水超过五成。

招股书显示，希音2023年至2025年营收分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，三年复合增长率14.2%，但同比增速从2023年的41.1%下滑至2024年的20.7%，2025年进一步降至8.0%。2026年第一季度营收90.52亿美元，同比增长仅1.1%。净利润方面，2025年全年为20.64亿美元，较2024年的33.65亿美元下降38.7%，净利率从8.7%降至4.9%。2026年一季度录得净亏损9900万美元，而2025年同期为净利润3.95亿美元，亏损主要源于可转换可赎回优先股产生3.28亿美元公允价值账面损失，剔除该变动后当期营业利润2.58亿美元，同比下降25.9%。

希音资本结构中包含优先股特殊条款。公司向Pre-D轮、D轮及D+轮优先股持有人支付现金补偿，前期按发行价8%固定年利率计息，若2026年3月5日后仍未完成IPO，利率提升至12%。截至2026年3月底，第一阶段累计应付补偿金额达11亿美元，其中3.69亿美元已支付，剩余7.13亿美元计入负债。D+轮优先股设有完全棘轮机制，若最终发行价低于换股价，换股价将强制向下调整。截至2026年3月31日，公司可转换可赎回优先股负债高达172.94亿美元。上市将触发这些优先股向B类普通股自动转换，以消除账面百亿级赎回负债。

履约费用与营销开支持续侵蚀利润。2025年履约费用（含仓储、物流、运输及关税）达190.72亿美元，占营收比重45.6%；2026年一季度占比升至47.7%。同期营销开支61.91亿美元，同比增长48.9%，2026年一季度营销费用占营收比重升至15.8%，单季广告投入10.98亿美元。关税政策调整进一步推高成本：美国自2025年5月起取消800美元以下包裹免税待遇，税率升至10%至87.5%不等，2026年一季度希音来自美国市场的收入同比下降14.3%至20.4亿美元，占总营收比重从26.6%降至22.5%。欧盟自2026年7月1日起取消150欧元以下包裹关税豁免，对每类商品征收3欧元定额关税，欧洲市场贡献公司约三分之一收入（2026年一季度占比32.1%），将增加履约压力。

希音的核心运营模式为“大规模自动化小单快返”（LATR），新品以100至200件小批量上线测试，根据消费者反馈5天内快速补货，库存周转天数约36天，低于传统快时尚行业90至150天的水平。截至2025年底，平台活跃用户2.73亿，覆盖约160个市场。2025年全球合约制造商超过7500家，大部分为中小企业，供应商账期压缩至发货后30天，最快7天。为应对关税与物流变化，公司开始从中国直邮转向海外建仓加大宗海运，截至2026年6月底在波兰等地启用大型物流中心，全球仓储空间超600万平方米。

行业竞争加剧。拼多多旗下Temu凭借全托管与半托管模式快速扩张，2025年全球跨境包裹份额升至24%，追平亚马逊，希音包裹份额维持在9%。2026年上半年港股IPO市场集资2100亿港元，同比上升92%，但资金偏好集中于AI大模型、半导体、算力基础设施等硬科技板块。希音以400亿至500亿美元目标估值对应2025年净利润的市盈率约为20倍至24倍，与全球快时尚龙头Zara母公司Inditex基本相当。

希音于2021年启动SHEIN X计划，2025年10月升级为SHEIN Xcelerator品牌孵化平台，向合作品牌输出供应链服务与全球销售平台，参该计划的一个品牌在第二年销售额增长约15倍，营业利润率提升超过30个百分点，存货周转天数减少约三分之二，品牌赋能业务营业利润率约为集团整体两倍。