分析称AI算力合同总额超2.3万亿美元，2027至2028年面临付款重置墙

人工智能热潮正面临一个结构性转折点。2026年8月，市场对AI基础设施的投资规模已达到前所未有的水平，但支撑这一热潮的融资架构正暴露出与2008年次贷危机相似的特征。超过2.3万亿美元的计算合同已签署并计入美国四大云服务商的剩余履约义务和合同积压，但这些合同大多尚未开始产生账单。这些合同的核心是照付不议计算合同，其付款并非在签署时启动，而是在数据中心建成并交付能力后才开始，建设周期通常为24至36个月。

这种结构与此前房地产周期中的可调利率抵押贷款存在相似性。2005至2006年发放的次级抵押贷款在两年优惠期后集中重置，形成了2007至2008年的重置墙。当前计算合同的签署高峰集中在2025至2026年，按建设周期推算，2027至2028年将迎来集中启动期。据披露，OpenAI和Anthropic两家公司合计约有7120亿美元合同名义金额将在2027至2028年转为全额付款。截至2026年第二季度，美国四大云服务商持有约2.3万亿美元合同收入积压，其中约1万亿美元来自OpenAI和Anthropic两家客户。

照付不议合同在经济实质上具有债务特征。评级机构三十多年来一直将此类义务视为推定债务，但这一惯例尚未应用于计算合同领域。据估算，AI相关企业报告的债务总额约为4700亿美元，而已披露的不可取消计算和容量承诺的现值约为1.66万亿美元，经济义务合计约2.1万亿美元。作为对比，2007年3月美国次级抵押贷款余额约为1.3万亿美元。这些合同义务未计入资产负债表，主要因为披露不对称、最大买家为私营企业以及合同被设计为服务协议而非租赁。

OpenAI在2025年6月至12月期间签署了约1.2万亿美元的计算承诺，其中2025年10月约三周内宣布的交易名义总额超过了标普500指数中95%公司的市值。该公司截至2026年3月31日的未经审计财务报表披露了6650亿美元的不可取消计算承诺，管理层最新计划金额为7500亿美元。按不同收入增长情景测算，即使按照管理层自身计划，2027年高峰期计算成本占收入比例仍超过200%。该公司估值超过8500亿美元，但若将照付不议义务按现值计入高级债务，其规模约为4500至5000亿美元，超过股权价值的一半。

2025至2026年签署的计算合同将在2027至2028年集中启动，届时付款义务将按合同约定强制执行，与实际利用率和收入水平无关。